摘要

年初以来，部分地区化债承压，背后“症结”几何、一揽子化债方案或如何“对症下药”？系统梳理，供参考。

一问：部分地区化债承压，“症结”几何？城投平台“借新还旧”压力逐年抬升，而融资能力下滑

(资料图)

年初以来部分地区隐性债务化解推进困难，城投平台现金流恶化或是主因。以城投债偿还为例，城投债到期偿还承压下，“借新还旧”比例持续提升，至2022年新发行的城投债中超八成资金用于偿还到期债券；同时，城投债净融资规模明显下滑；2023年上半年，城投债净融资规模约8900亿元，较2021、2020年同期分别下降19%、30%。

土地市场的持续低迷等也进一步拖累城投平台政府相关业务收入和再融资能力。当前土地溢价率与成交仍处低位，一方面导致地方政府性基金收入延续低迷，影响城投平台的政府相关业务收入；另一方面，土地价值缩水、流通下降，影响城投平台现金流和再融资能力。同时，2022年城投大规模拿地托底地产或进一步加剧其现金流压力。

结构上来看，城投债到期与发行的期限错配程度加深、弱资质城投融资分化。2023年上半年，5年期及以下城投债净融资为正，而5年期以上的城投债净融资规模为负；同时，AA及以下评级发行占比为7%、较2020年下滑近20个百分点；但AA及以下城投债到期占比达35%，较2021年抬升超5个百分点。

二问：过往债务风险化解方案有哪些？银行化债借助国债、AMC支持，地方化债主由债务置换等推动

1990年代的债务风险主要体现在企业与银行业之间；企业大规模亏损导致银行不良率攀升下，财政部通过补充资本金，剥离不良贷款等方式恢复银行信用扩张功能。1998年财政部向四大行定向发行2700亿元特别国债补充资本金；1999年四大AMC成立，剥离四大行近1.4万亿元不良贷款，并以债转股的方式消化四大行3574亿元的不良债权。

当前我国银行业不良率依然较低，但地方政府积累了大量债务，2015年至今我国已历经两轮政策推动地方债务化解工作。2015-2018年间的首轮化债主要将存量债务纳入预算管理、发行置换债将其“显性化”等；2020年底开始的第二轮政策推动隐性债务化解则通过发行特殊再融资券置换地方隐性债务，以达到降低成本、拉长期限的作用。

此外，金融机构也为地方债务化解提供了诸多支持。2022年以来，地方债务化解以财政资金偿还及市场化方式为主；从贵州、湖南、广西等地2022年后半年以来部分债务化解举措可以看出，金融机构为其债务化解提供了债务重组、续本降息、补充流动性等多种支持方案。

三问：后续一揽子化债方案或如何设计？债务缩减、降低成本、提高现金流等多措并举更为合理

7月政治局会议中提及“制定实施一揽子地方债务化解方案”，或指向新一轮地方化债工作即将开展。根据过往经验来看，常规债务化解思路主要涉及以下三方面：

其一，债务缩减类举措，在严格遏制增量的基础上，降底存量隐性债务规模，具体包括债务清算、重组、部分债务合规转化为企业经营性债务等。如2018年底，山西省通过资源整合成立山西交控集团，将债务主体由政府向企业转移，并与国开行，工行、农行、中行等参团的银团签订贷款协议，对2600多亿元存量债务进行结构性重组。

其二、降低成本类举措，具体包括置换低息债务、展期降息等。近期多地表示将争取特殊再融资券发行额度，或可有效降低存量债务成本。此外，与金融机构协商，展期降息等亦是常用举措。如2022年底遵义道桥与金融机构协商后，将其近156亿元银行贷款重组，重组后债务利率调整为3.00%-4.50%/年，债务期限统一调整为20年。

其三、提高现金流类举措，包括转让部分政府股权、推动城投平台转型等。如“茅台化债”模式，茅台集团一方面将部分股份划转至贵州国资，贵州国资再通过减持股份补充现金；另一方面发行利率较低的信用债用于收购城投股权、并帮助偿还其高息债务并补充现金流；此外，茅台集团还可直接购买贵州城投债帮助其缓解融资压力。

当前“一揽子”化债方案推进或需各地对项目先进行甄别、分类管理，再将上述三类化债举措有针对性地结合使用。

报告正文

一问：部分地区化债承压，“症结”几何?

年初以来部分地区隐性债务化解推进困难，城投平台现金流恶化或是主因。以城投债偿还为例，城投债到期偿还承压下，“借新还旧”比例持续提升，至2022年新发行的城投债中超八成资金用于偿还到期债券。同时，随着城投债发行“收紧”、到期规模持续抬升，城投债净融资规模明显下滑；2022年，城投债净融资近1.1万亿元、较2021年同比下降超50%；2023年上半年，城投债净融资延续低迷、规模约8900亿元，较2021、2020年同期分别下降19%、30%。

土地市场的持续低迷等，也进一步拖累城投平台政府相关业务收入和再融资能力，导致城投平台现金流状况恶化。百城土地溢价率与成交面积仍处低位，一方面导致地方政府性基金收入持续走弱、上半年同比下滑16%，影响城投平台的政府相关业务收入；另一方面，土地资产价值缩水、流通下降，影响城投平台现金流和再融资能力。同时，2022年城投平台大规模拿地托底地产可能进一步加剧其现金流压力。

结构上看，城投债到期与发行的期限错配程度加深、弱资质城投融资分化。近年，城投债发行短期化现象愈加明显，2023年上半年，3年期及以内城投债发行规模占比达49%、较2020年抬升近10个百分点；从城投债净融资来看，5年期及以下短期城投债净融资为正、5年期以上的长期城投债净融资规模为负，均在一定程度上导致债务稳定性下降。同时，弱资质主体城投债发行难度加大，2023年上半年AA及以下评级发行占比为7%、较2020年下滑近20个百分点；但低评级城投债到期规模占比抬升，2023年AA及以下评级占比达35%、较2021年抬升超5个百分点。

分地区来看，部分弱资质地区城投债融资艰难的同时，低评级城投债到期占比亦较高，或指向本轮地方化债重在防范尾部风险暴露。2023年上半年城投债融资地区分化凸显，浙江、江苏、山东等经济大省城投债净融资规模占比近五成；而西部、东北等部分弱资质地区上半年城投债净融资为负。结合2022年城投债“借新还旧”压力与当前低评级城投债到期占比来看，贵州、广西等地尾部风险或较高。

二问：过往债务风险化解方案有哪些？

1990年代的债务风险主要体现在企业与银行业之间；企业大规模亏损导致银行不良率攀升下，财政部通过补充资本金，系统性剥离不良贷款等方式恢复银行信用扩张功能。1990年代，企业普遍亏损导致大量贷款无法得到偿还，四大国有银行的账面不良率一度高达39%。为了降低四大国有行不良率，1998年财政部向四大行定向发行2700亿元特别国债以补充资本金；1999年，信达、华融、东方和长城四家AMC成立，剥离四大行近1.4万亿元的不良贷款，同时以债转股的方式消化四大行3574亿元的不良债权；2003年股份制改革期间，进一步核销中行和建行1969亿元的不良贷款。一系列举措下，四大行的账面不良贷款率由1999年的39%降至2004年的15.57%。

当前，我国银行业不良率依然较低，但地方政府积累了大量债务，2014 年至今我国已历经两轮政策推动地方债务化解工作。2014年开始的首轮“化债”主要将存量债务纳入预算管理、通过发行置换债将其“显性化”等。2015年至2018年间，置换债发行规模超12万亿元，基本将2014年底的不规范存量债务置换完毕。根据财政部披露，截至2014年末地方政府债务余额中，90%以上是通过非政府债券方式举借，平均成本在10%左右， 2015年之后，地方政府通过发行大规模置换债券，将被置换的存量债务成本从平均约10%降至3.5%左右，为地方节省大量利息。

第二次政策推动隐性债务化解以发行特殊再融资券的方式置换地方隐性债务、达到降低成本、拉长期限的作用。2020年12月，部分再融资券募资用途中开始注明“偿还存量债务”，或与化解隐性债务、缓解债务偿付压力等有关。伴随“清零”试点省市扩展等，再融资券或成为“化债”重要途径之一，例如，2023年年初重庆财政预算报告指出，“发行再融资券650亿元，缓释当期偿债压力，指导区县规范开展存量债务展期重组”等。（详情参见《债务“置换”加快，稳增长“轻装前行”》）。

此外，金融机构也为地方化债提供了展期、降息、重组等诸多支持。2022年以来，地方债务化解以财政资金偿还及市场化方式为主；从浙江、安徽、湖南等多地推出地方债务化解专项方案来看，除了财政资金偿还、盘活地方存量资产等化解存量债务方式，金融机构债务重组、展期、降息等市场化化债方式亦是重要补充。从贵州、湖南、广西等地2022年后半年以来部分债务化解举措可以看出，金融机构为其债务化解提供了债务重组、续本降息、流动性支持等多种方案。

三问：当前一揽子化债方案或如何设计？

经历了两轮债务化解，地方总体债务压力趋于缓解，但地区债务风险依旧分化、部分地区的尾部风险加速凸显。7月政治局会议中提及“制定实施一揽子地方债务化解方案”，或指向新一轮地方化债工作即将开展。根据过往经验来看，常规债务化解思路主要涉及以下三方面：

其一，债务缩减类举措，在严格遏制增量的基础上，降底存量隐性债务规模，具体包括债务清算、重组、部分债务合规转化为企业经营性债务等。例如：2018年底，山西省通过资源整合成立山西交控集团，将债务主体由政府向企业转移，并与国开行，工行、农行、中行等参团的银团签订贷款协议，对2600多亿元存量债务进行结构性重组，将短期和中长期债务延长至20-25年，缓解近年集中到期的流动性压力，每年也可因此减少利息支出近30亿元。

其二、降低成本类举措，缓解当前付息压力，具体包括置换低息债务、展期降息等。相较于利率较高的存量政府债务，地方债融资成本更低，近期多地表示将争取特殊再融资券发行额度，或可有效降低存量债务成本。此外，与金融机构协商，展期降息、续本降息等亦是常用降低债务成本举措，例如：国发2号文和财政部114号文对贵州化债的支持指引下，2022年底遵义道桥与金融机构协商后，将其近156亿元银行贷款重组，重组后债务利率调整为3.00%-4.50%每年，债务期限统一调整为20年，且前10年仅付息不还本、后10年分期还本。近期，央行下半年工作会议上也提出将“统筹协调金融支持地方债务风险化解工作”，指向金融机构支持亦是一揽子化债方案的重要组成。

其三、提高现金流类举措，以缓解现金流压力，具体报告盘活存量资产、转让部分政府股权以及经营性国有资产权益、推动城投平台产业转型、培育其自身“造血能力”等。例如：“茅台化债”模式从三方面缓解地方城投现金流压力，一方面茅台集团将部分股份划转至贵州国资，贵州国资再通过减持股份补充现金流；另一方面茅台集团通过发行利率较低的信用债用于收购城投股权、偿还其高息债务并补充现金流；此外，茅台集团还可通过直接购买贵州城投债帮助其缓解融资压力。“山西模式”则通过重组省内高速公路资源等相关产业整合为山西交控集团，并进一步对集团所属企业启动公司制改革，通过整合省内资源、政企分开等转型方式提升其经营造血能力。

针对当前地方化债“症结”，“一揽子”化债方案推进或需各地对其项目先进行甄别、分类管理，再将上述三类化债举措针对性地结合使用。

经过研究，我们发现：

（1）年初以来，部分地区隐性债务化解推进困难，城投平台现金流恶化或是主因。一方面，土地市场持续低迷等拖累城投平台政府相关业务收入和再融资能力；另一方面，弱资质城投融资分化、期限错配程度加深也使得其现金流承压、尾部风险凸显。

（2）回顾过往债务风险化债历程：1990年代企业大规模亏损导致银行不良率攀升下，财政部通过补充资本金，剥离不良贷款等方式恢复银行信用扩张功能。当前地方政府债务风险凸显下，我国主要采用政策推动债务置换和与金融机构协商展期降息、债务重组等方式推进地方债务化解工作。

（3）新一轮地方化债工作即将开展，“一揽子”化债方案推进或需各地对其项目先进行甄别、分类管理，再将以下三类化债举措针对性地结合使用：一、债务缩减类举措，包括债务清算、重组、部分债务合规转化为企业经营性债务等；二、降低成本类举措，包括置换低息债务、展期降息等；三、提高现金流类举措，包括盘活存量资产、转让部分政府股权、推动城投平台转型等。

本文作者：国金证券赵伟（S1130521120002）、侯倩楠（S1130122060056），来源：赵伟宏观探索，原文标题：《深度思考：地方化债，如何“对症下药”?（国金宏观·赵伟团队）》

风险提示及免责条款 市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。